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U交所(www.usdt8.vip):加密钱币主流化的必经之路:深入读懂比特币 ETF 设计方案与羁系挑战

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一文读懂 GBTC 原理、与比特币 ETF 区别,以及比特币 ETF 设计原理及面临挑战。

作为能触及一样平常投资者的合规比特币金融产物,比特币 ETF 一直很受关注。稀奇是在已往一段时间加密资产市场升沉中,其他类型的合规比特币金融产物显示出的缺陷,更突显了比特币 ETF 的优势。但在今年加拿大批准多只比特币 ETF 后(首只为 Purpose Bitcoin ETF,在加拿大多伦多证券生意所上市),近期美国 SEC 推迟了对多只比特币 ETF 申请的决议,包罗 WisdomTree(至 7 月 14 日)、Kryptoin (至 7 月 27 日)、Valkyrie(至 8 月 10 日)和 VanEck(征求民众意见中)。

通过比特币 ETF,一样平常投资者无需治理私钥,就可以在主流的证券生意所中(间接)介入比特币投资,用度低,透明度高,而且不用忧郁金融羁系、税收等方面合规问题。比特币 ETF 走向民众投资的主要标志。正由于云云,美国 SEC 对比特币 ETF 接纳了对照审慎的态度——这从美国 SEC 的相关声名中可以看出。

美国 SEC 的一些忧郁,对明白加密资产市场的下一步生长异常有辅助。

本文共分三部门:

ETF 是什么?

ETF 作为指数化投资工具,是国际金融危急后全球金融市场最为乐成的金融创新产物。住手 2020 年底,全球挂牌生意的 ETF 到达 7527 只,资产总规模跨越 7.9万亿美元,其中股票 ETF 占比近 3/4,债券 ETF 占比 19%,商品 ETF 占比 3.4%。

美国不仅是 ETF 的起源地,也是全球最大的 ETF 市场,无论是产物数目和资产规模,美国市场都遥遥领先于其他市场。住手 2020 年底,美国 ETF 市场的资产规模为 5.49万亿美元,占全球市场份额 69.5%

美国 ETF 的设立依据是《1940 年投资公司法案》,但 ETF 的运作机制有诸多与法案冲突的地方,好比实物申赎、仅允许授权介入商(AP)介入申赎、通俗投资者只能介入生意等。因此,每个 ETF 的刊行均需要向美国 SEC 单独申请宽免。

2019 年 9 月,美国证监会宣布 ETF 新规(Rule 6c-11),是自 ETF 降《jiang》生以来首次宣布的系统性的针对 ETF 的划定。新规自 2019 年 11 月生效后(过渡“du”期 1 年),一样平常的 ETF 向美国 SEC 申报设立《li》刻可,无需再单独申请宽免令,从而大大简化了 ETF 创设流程。

ETF 有一级市场和二级市场之分。在一级市场上,授“shou”权介入商(AP)介入 ETF 份额的申购赎回『hui』。投资者在证券生意所生意 ETF 份额,组成 ETF 二级市场。接下来会划分先容(图 1)

AP 可以是做市商专业机构其他大型金融机,由 ETF 刊行商《shang》指定,可以通过实物申购赎回改变市场上 ETF 份额的供应。

当一个 ETF 刊行商想要扩大产物规模时,会请 AP 在市场上按《an》设置权重购置这只 ETF 的因素证券,并将这些证券交给 ETF 刊行商。作为交流,ETF 刊行商参考 ETF 净值(NAV),给 AP 一致价值的 ETF 份额。AP 随后可以转【zhuan】售 ETF 份额以赚钱。这个历程也可以反向举行:AP 向 ETF 刊行商赎回一篮子因素证券,从市场上移除 ETF 份额。

AP 申购赎回 ETF 份额的能力以及套利机制让 ETF 的市场价钱趋近净值。ETF 泛起溢价时,AP 在市场上购置标的证券,用于向 ETF 刊行商申购份额;而在 ETF 泛起折价时,AP 向 ETF 刊行商赎回份额,并在市场上出售获得的标的证券。

一样平常来说,AP 越多,相互间的竞争越有可能使 ETF 市场价钱靠近公允价值。这是 ETF 差异于封锁式基金的主要特征之一。对于封锁式基金,没有人可以申赎份额。由于没有套利机制可以用于调治供求关系,经常泛起封锁式基金以高额溢价或折价举行生意的情形。

在美国,小我私人投资者可以直接从经纪账户(好《hao》比 Charles Schwab 和 Merrill Lynch)生意 ETF。ETF 份额转让类似股票,每隔 15 秒宣布日内参考价值、逐日宣布 ETF 份额价值,可以在市场开放的随便时间生{sheng}意,并支持当天多次买进卖出、做空和以保证金购置等。相比而言,一样平常的配合基金(ETF 可以视为一类特殊的配合基金)天天只能(休市后)生意一次。

综上所述,一样平“ping”常情形下的 ETF 可以从以下要点明白(这些要点也是明白比特币 ETF 的要害)

  • 一级市场特征:AP,份额申购赎回机制,套利机制;

  • 二级市场特征:投资者群体,生意场{chang}所,生意方式,价钱特征。

比特币 ETF 的设计方案和相关难点

与灰度比特币信托的对照

要明白比特币 ETF 的意义,最好先与现在全球最大的比特币金融产物——灰度比特币信托做对照。

灰度比特币信托的要害特征如下:

  • 资产组合特征:直接持有比特币,通过持有 BitLicense 牌照的 Genesis 购置比特〖te〗币,由 Coinbase Custody 托管。

  • 一级市场特征:信托份额为 GBTC,每个比特币约莫对应 1000 股 GBTC;及格投资者可 ke[以用比特币或现金申购 GBTC,但不能赎回 GBTC。

  • 二级市场特征:GBTC 有 6 个月锁定期,在场外市场 OTCQX 生意,通俗投资者也可加入;GBTC 之前相对比特币溢价,现在是折价。

只管灰度比特币信托已异常乐成,但缺陷也异常显著:

  • 首先,GBTC 不能赎回,使套利机制不畅,GBTC 价钱耐久偏离比特币,没有内在的收敛动力,使投资者不能很好地获得对比特币的敞口。

  • 其次,GBTC 只能在场外市场 OTCQX 生意,流动性受限

因此,比特币 ETF 有两个要害目的:一是通过完善套利机制,以更好跟踪比特币价钱走势;二是拓展二级市场投资者群体,稀奇是能在主流的股票生意所挂牌生意。

基于比特币现货的比特币 ETF

接下来的先容基于 VanEck 2021 年 3 月提交给美国 SEC 的比特币 ETF 方案,美国 SEC 已推迟对该申请的决议,并征求民众意见。

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  • 资产组合特征:在执法上,该比特币 ETF 实为基于商品的信托份额(比特币在美国属于大宗商品局限),将直接持有比特币,并交由第三方托管机构托管。该比特币 ETF 在一样平常情形下不会持有现金或现金等价物,投资基准为 MVIS CryptoCompare 比特币基准指数减去信托【tuo】运营费。这个比特币基准指数综合了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特币价钱。

  • 一级市场特征:该比特币 ETF 将引入授权介入商(AP)。AP 通过与比特币 ETF 刊行商之间的比特币生意来申购和赎回信托份额。显然,信托份额的申购赎回随同着比特币在 AP 和 ETF 刊行商的钱包之间的移动,而这些移动发生在比特币区块链上。这样就确立了信托份额与比特币现货之间的套利机制。

  • 二级市场特征:信托份额设计在 Cboe BZX 生意所(前身为 BATS,是一家生意量异常高的非传统生意所)挂牌生意。在生意时段,信托份额的 NAV 将每 15 秒更新。

对比 ETF 的一样平常情形不难看出,基于比特币现货的比特币 ETF,除了比特币涉及的托管和钱包操作以外,其余机制设计与主流的 ETF 异常靠近,稀奇是套利机制健全。

基于比特币期货的比特币 ETF

接下来的先容来自 VanEck 2021 年 6 月提交给美国 SEC 的比特币 ETF 方案(该方案在上一方案进入征求民众意见后提交)

该 ETF 不直接投资于比特币或其他数字资产,而是投资于比“bi”特币期货,以及其他能提供比特币风险敞口的聚集投资工具和生意所生意产物(ETP)。其中,该 ETF 投资的比特币期货为现金交割类型。

该 ETF 目的是使该 ETF 对比特币的总风险敞口约即是该 ETF 的 NAV。但在一些时刻,该 ETF 由于使用杠杆,对比特币的总风险敞口可能跨越 NAV。杠杆来自期货合约内嵌杠杆、逆回购协媾和银行乞贷等。

除了比特币期货合约、聚集投资工具和生意所生意产物等以外,该 ETF 的其他资产投资于美国国债、钱币市场基金、现金和现金等价物、美国 *** 机构刊行或担保的 MBS、市政债券以及 TIPS 等。

综上所述,该 ETF 方案不涉及比特币涉及的托管和钱包操作,本质上更靠近大宗商配合基金:通过时货获得风险敞口,主要资产投资于风险低、流动性高的金融产物,同时也充作期〖qi〗货保证金。这样主要会发生以下风险:

  • 比特币期货偏离现货价钱(在期货到期前,这是常态)。比特币期货到期后,需要续做(Rollover),会有分外的风险。

  • 投资于风险低、流动性高的金融产物,仍会肩负市场风险、信用风险和流动性风险等。

  • 杠杆率控制欠好的风险。

  • 在加密资产市场猛烈颠簸时,比特币期货有可能暂停生意,基于比特币期货的

比特币 ETF 更 geng[难跟踪比特币价钱走势。加拿大 Horizons 比特币 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭遇了这种情形。

总的效果是,该 ETF 的 NAV 转变可能显著偏离比特币价钱走势,而且没有套利机制使两者趋同。

美国 SEC 批准比特币 ETF 面临的障‘zhang’碍

通过梳理美国 SEC 2021 年 5 月 11 日声明和 6 月 16 日就 VanEck 比特币 ETF 征求民众意见的说明,可以看出两类比特币 ETF 方案在获批中面临的障碍。

基于比特币现货的比特币 ETF

  • 比特币现货市场的流动性、透明度以及遭受操作的可能性(好比 Elon Musk 发推的影响)

  • ETF 份额遭受操作的可能性,以及生意所的预《yu》防「fang」措施。

  • ETF 份额挂牌生意是否知足《1934 年证券生意法》的要求。

  • 是否可能通过比特币期货市场来操作 ETF 份额。

基于比特币期货的比特币 ETF

  • 比特币期货市场的流动性和深度,以及是否适合配合基金投资。

  • 配合『he』基金在面临投资者赎回时能否平掉比特币期货头寸,以及配合基金『jin』的衍生品风险治理和杠杆治理能力。

  • 配{pei}合基金介入比特币期货市场对期货订价的影响,以及比特币现货市场动荡对期货订价的影响。

  • 配合基金在市场常态和压力情景下的流动性治理能力,能否知足开放式基金的要求(封锁式基金对流动性治理能力的要求较低),以及是否有集中、大额头寸等。

  • 比特币现货市场泛起诓骗或操作的可能性,以及对比特币期货市场的影响。

基于对投资于比特币期货的配合基金的剖析,美国 SEC 将评估比特币期货市场能否支持 ETF,由于 ETF 在流动性治理上面临的挑战更大

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